Piętnaście dni, które zmieniły Nvidię

29 października New York Times opublikował tekst sześciorga reporterów, w tym Jonathana Swana, Maggie Haberman i Paula Mozura. Według gazety amerykańscy urzędnicy uznali, że Alice Huang, obywatelka Chin i menedżerka singapurskiej firmy chmurowej Megaspeed, przekazywała informacje Pekinowi, a inwigilacja pokazała jej bliską relację z Jensenem Huangiem. Gazeta pisała też, że prezydent Donald Trump wiedział o sprawie wcześniej i nie podjął działań, a sam Huang nie dostał tak zwanej odprawy obronnej, czyli ostrzeżenia, które służby dają osobom namierzonym przez obcy wywiad.

Nvidia odpowiedziała w swoim stylu: krótko i bez emocji. Rzecznik John Rizzo napisał, że kontakty prezesa z panią Huang „nie są niczym niezwykłym ani nieoczekiwanym”, a Megaspeed to zwykły klient regionalny bez dostępu do wrażliwych informacji. Ambasada Chin w Waszyngtonie nazwała doniesienia bezpodstawnymi oszczerstwami. Według Bloomberga Huang mówił, że kontakty dotyczyły interesów Megaspeed i były całkowicie normalne.

Tego dnia kurs Nvidii spadł o 0,8 procent. Nasdaq stracił 1,4 procent, indeks półprzewodników SOX 1,4 procent. Inaczej mówiąc: firma, której prezesa opisano jako cel chińskiego wywiadu, wypadła na giełdzie lepiej niż branża. Następnego dnia Nvidia straciła 4,2 procent, ale SOX aż 7,2 procent. Rynek miał wtedy inne zmartwienie: po rekordach z początku października inwestorzy wychodzili z całego sektora chipów, a Nvidia schodziła razem z nim.

To jest pierwsza rzecz, którą trzeba zrozumieć o tych piętnastu dniach. Do piątku 6 listopada Nvidia straciła od 28 października 13,3 procent. SOX w tym samym czasie spadł o 19,6 procent, Nasdaq o 7,4 procent. Spadek był bolesny, ale nie miał w sobie nic osobnego: inwestorzy wyceniali cykl w półprzewodnikach, a nie prezesa. DaneZamknięcia sesji Nasdaq, Yahoo Finance chart API, obliczenia redakcji.

W pierwszym tygodniu listopada sprawa żyła w Waszyngtonie. Komisja Izby Reprezentantów do spraw Chin, kierowana przez Johna Moolenaara, nazwała 5 listopada Alice Huang „publicznie opisanym aktywem chińskiego wywiadu”. Trzech republikańskich przewodniczących komisji poprosiło Huanga o zamknięty briefing 18 listopada. Brian Mast, szef komisji spraw zagranicznych, zapowiadał wezwanie, jeśli prezes nie odpowie.

5 listopada był też najgorszym dniem dla całej branży w tym okresie. Nvidia straciła 9,3 procent, ale SOX 12,2 procent, a Nasdaq 5,5 procent. Gdyby ktoś patrzył tylko na wykres tego dnia, uznałby, że Nvidia trzyma się lepiej niż konkurenci. W piątek 6 listopada Financial Times napisał, że amerykański rząd uważa relację Huanga z Alice Huang za romantyczną. Kurs Nvidii wzrósł tego dnia o 2,8 procent.

Ta obojętność ma swoje wytłumaczenie. Przez pierwszy tydzień wszystkie twarde informacje pochodziły od mediów i polityków, a nie od spółki. Nvidia nie potwierdziła niczego poza tym, że jej prezes zna menedżerkę klienta. Inwestorzy instytucjonalni mają zwykle prosty odruch: dopóki firma nie ogłasza zmian w dokumentach, plotka o prezesie nie zmienia prognozy przychodów. A prognoza była rekordowa. Nvidia zapowiadała na trzeci kwartał roku obrotowego 108 miliardów dolarów przychodu, wobec 96,2 miliarda w poprzednim.

8 listopada, w niedzielę, odezwały się dwa źródła naraz i oba były wewnątrz Nvidii. Zarząd opublikował oświadczenie: wszczyna niezależne dochodzenie w związku z doniesieniami, że prezes był celem działań obcego wywiadu. Prowadzić je miał komitet niezależnych dyrektorów z pomocą zewnętrznych prawników. W tym samym tekście zarząd pisał, że nie ma powodu sądzić, by naruszono bezpieczeństwo narodowe albo tajemnice Nvidii, i że ma zaufanie do Huanga.

Tego samego dnia Huang wysłał pracownikom notatkę. Przyznał w niej, że był niewierny żonie, że skrzywdził ją i dzieci i że nie ma dla tego usprawiedliwienia. Nie podał nazwiska kobiety. Zapowiedział pełną współpracę z dochodzeniem. W ciągu następnych dni CNBC i Financial Times podały, że niezależni dyrektorzy wynajęli kancelarię Wachtell, Lipton, Rosen & Katz, a według FT dochodzenie prowadzi Joon H. Kim, były pełniący obowiązki prokuratora federalnego w Nowym Jorku.

„Moje czyny skrzywdziły ją i nasze dzieci. Nie ma dla tego usprawiedliwienia. Bardzo przepraszam.”

„My actions hurt her and our children. There is no excuse for what I did. I am deeply sorry.”

Ten weekend zmienił rachunek inwestorów. Do tej pory sprawa była opowieścią o szpiegach, której nikt nie potwierdził. Od niedzieli była sprawą, w której prezes sam przyznał się do części tego, co opisały media, a zarząd sam przyznał, że musi to zbadać. W poniedziałek 9 listopada Nvidia straciła 4,3 procent, choć SOX zyskał 6,9 procent. Po raz pierwszy od 29 października kurs Nvidii poszedł w inną stronę niż branża, i to od razu o ponad 11 punktów procentowych.

W poniedziałek Trump powiedział dziennikarzom, że „przyjrzy się” sprawie i że FBI bada coś w innym kontekście. Nazwał przy tym Huanga człowiekiem honoru. Sekretarz stanu Marco Rubio określił sprawę jako wewnętrzną sprawę korporacji. Rząd Singapuru, według CNBC i Reutersa, podał, że nie badał rzekomych powiązań wywiadowczych Alice Huang. Chińskie MSZ mówiło o oszczerstwach. Każdy z tych głosów oddalał sprawę od siebie.

Donald Trumpprezydent USA

Zapowiedział, że „przyjrzy się” sprawie. Huanga nazwał człowiekiem honoru.

Marco Rubiosekretarz stanu

Określił sprawę jako wewnętrzną sprawę korporacji.

Brian Mastszef komisji spraw zagranicznych Izby

Zapowiadał wezwanie, jeśli prezes nie odpowie.

Zostawała Nvidia i jej zarząd. A z każdym dniem było widać, jak słabo ten zarząd jest przygotowany na dzień bez Huanga. Semafor policzył 9 listopada, że średni staż dyrektora Nvidii wynosi prawie 15 lat, mniej więcej dwa razy więcej niż średnia w indeksie S&P 500, że żaden z dyrektorów nie jest obecnym ani byłym prezesem spółki z tego indeksu i że słowo „sukcesja” nie pada ani razu w raporcie rocznym firmy. Nvidia nie miała dyrektora operacyjnego, a do Huanga raportowało według Semafora ponad 50 osób.

We wtorek 10 listopada kurs zamknął się na 168,89 dolara, najniżej od 30 marca, o 5,5 procent niżej niż dzień wcześniej. Tego dnia Yahoo Finance tłumaczyło część spadków na rynku wyższą od oczekiwań inflacją, ale SOX zakończył dzień praktycznie bez zmian, a Nvidia nie. Od rekordowego zamknięcia z 6 października, czyli 239,24 dolara, firma straciła wtedy 29,4 procent.

To najtrudniejsza część tej historii, bo odpowiedzi pochodzą prawie wyłącznie od anonimowych urzędników cytowanych przez New York Timesa. Zbieram je w jednym miejscu, bo razem pokazują, że Nvidia była ostatnim graczem, który się dowiedział, i pierwszym, który zapłacił.

• Rząd USA. Według NYT z 29 października Trump został poinformowany o sprawie około rok wcześniej. Według NYT z 10 listopada dowiedział się w maju. Te dwie wersje nie są ze sobą zgodne i gazeta, według relacji, które czytałem, tego nie wyjaśniła. NYT pisał też 6 listopada o notatce dla urzędników administracji przygotowanej wiosną 2026 roku, a 8 listopada, że nadzorował ją Marco Rubio.
• Huang. Według NYT nie dostał ostrzeżenia od służb. Urzędnicy, na których powołuje się gazeta, nie są zgodni, czy wiedział, kim jest Alice Huang. Sam Huang przyznał 8 listopada tylko niewierność, bez nazwiska.
• Zarząd. 8 listopada pisał, że nie ma powodu sądzić, by naruszono tajemnice firmy, i że ufa prezesowi. 11 listopada według Wall Street Journal przygotowywał jego odwołanie.
• Nvidia jako firma. Według NYT z 9 listopada, o którym pisało Yahoo Finance, śledztwo Departamentu Handlu wobec Megaspeed wstrzymano po interwencji Nvidii. To doniesienie z jednego źródła i firma go publicznie nie potwierdziła.

Z tej listy wynika rzecz, której nie da się pominąć. Ludzie, którzy mieli najwięcej informacji, czyli urzędnicy w Waszyngtonie, nie zrobili z nią nic, co widziałby rynek. Ludzie, którzy mieli najmniej informacji, czyli inwestorzy, musieli zgadywać. A zarząd w swoich oświadczeniach nie pokazał, że wie o sprawie więcej niż czytelnicy gazet.

We wtorek wieczorem i w środę rano wydawało się, że najgorsze minęło. Morgan Stanley zdjął wprawdzie Nvidię ze swojej listy najlepszych typów, ale 11 listopada kurs wzrósł o 2,9 procent, do 173,73 dolara, a SOX zyskał 5,7 procent. Potem przyszedł wieczór.

Około 17:30 czasu nowojorskiego Wall Street Journal podał, że zarząd przygotowuje odwołanie Huanga. Według Reutersa rada zebrała się tego wieczoru. Statut Nvidii pozwala odwołać prezesa zwykłą większością dyrektorów, z podaniem przyczyny albo bez, a z jedenastu członków rady wszyscy poza Huangiem byli niezależni. Tego samego wieczoru New York Times opisał drugi związek prezesa, tym razem z wiceprezeską Nvidii, która podlegała mu bezpośrednio. Gazeta powołała się na pięciu byłych pracowników. Nvidia tego nie skomentowała, a Reuters napisał, że nie mógł tego od razu zweryfikować. Nazwiska tej osoby nie podaję.

Bloomberg dodał, że zarząd pracuje z zewnętrzną firmą nad listą następców. Semafor, że część dyrektorów widziałaby jako pełniącą obowiązki prezesa dyrektorkę finansową Colette Kress. Na rynku posesyjnym akcje Nvidii spadły według Yahoo Finance o 7,4 procent, do 160,95 dolara.

Drugi związek był dla zarządu czymś innym niż pierwszy. Pierwszy dotyczył kobiety spoza firmy i pytania o bezpieczeństwo. Drugi dotyczył podwładnej i pytania o zasady, które w większości dużych spółek obowiązują każdego menedżera. Właśnie na takich zasadach w 2018 roku odszedł z Intela Brian Krzanich, co analityk Patrick Moorhead przypominał w tych dniach jako najbliższą analogię.

W czwartek 12 listopada Nvidia złożyła w amerykańskiej Komisji Papierów Wartościowych formularz 8-K. To krótki dokument, który spółka giełdowa musi wysłać, gdy wydarzy się coś istotnego. Zdarzenie opisane w nim ma datę 11 listopada, podpis jest z 12 listopada. Zarząd przyjął rezygnację Jen-Hsun Huanga z funkcji prezesa i dyrektora generalnego oraz z miejsca w radzie, ze skutkiem natychmiastowym. Powodu nie podano. Nie ma też zapisu o umowie odejścia ani odprawie.

Pełniącą obowiązki dyrektorki generalnej została Colette Kress, od 2013 roku dyrektorka finansowa Nvidii, która ma tę funkcję zachować do czasu wyboru stałego prezesa. Harvey C. Jones, w radzie od 1993 roku, w przeszłości prezes Synopsys, został pierwszym w historii firmy przewodniczącym rady. Zarząd napisał, że szuka następcy wśród kandydatów wewnętrznych i zewnętrznych. Termin wyników kwartalnych, 17 listopada, pozostał bez zmian.

„Rada ma pełne zaufanie do Colette i do zespołu kierowniczego.”

„The Board has full confidence in Colette and the leadership team”

Na otwarciu sesji kurs spadł o 13,1 procent, do 150,99 dolara. Minimum dnia wyniosło 148,80 dolara. Potem rynek zaczął odrabiać: na zamknięciu kurs wynosił 166,19 dolara, o 4,3 procent mniej niż dzień wcześniej. Brian Mast, szef komisji spraw zagranicznych Izby Reprezentantów, powiedział CNBC, że Huang zgodził się zeznawać przed Kongresem przed Świętem Dziękczynienia, czyli przed 26 listopada. Trump napisał na Truth Social, że Huanga powinien zastąpić Tim Cook, dziś przewodniczący rady Apple. Senator Elizabeth Warren oceniła, że rezygnacja Huanga „nie zwalnia go z odpowiedzialności”.

„Amerykanie nie mogą liczyć na to, że miliarderzy z Big Techu postawią bezpieczeństwo narodowe ponad własny zysk.”

„the American people cannot rely on Big Tech billionaire CEOs to put our national security above their bottom line”

Od 28 października do 12 listopada Nvidia straciła 22,8 procent, SOX 10,1 procent, Nasdaq 4,5 procent. Różnica między Nvidią a indeksem półprzewodników wynosi więc 12,8 punktów procentowych. Cała ta różnica powstała po 6 listopada: wcześniej Nvidia spadała wolniej niż branża, potem w ciągu czterech sesji straciła 11,0 procent, gdy SOX zyskał 11,9 procent.

Czy to znaczy, że afera kosztowała Nvidię kilkanaście procent wartości? Kusi, żeby tak napisać, ale to byłoby uproszczenie. W tych samych dniach analitycy obniżali rekomendacje z powodów, które z aferą łączyły się tylko częściowo. Bernstein obniżył ocenę do Market-Perform, czyli neutralnej, i ściął cenę docelową z 400 do 200 dolarów, pisząc, że trudno mu sobie wyobrazić, by zarząd zostawił Huanga na stanowisku. Stifel ścięł cenę docelową z 315 do 205 dolarów, ale zostawił rekomendację kupuj. Dan Ives z Wedbush od dawna szacował, że bez Huanga firma byłaby warta 25-30 procent mniej. Rynek nie zszedł tak nisko, co można czytać na dwa sposoby: albo inwestorzy wierzą, że Nvidia obroni się sprzętem, albo czekają na wyniki 17 listopada.

Szerzej o tym, ile spadku przypada na aferę, a ile na rynek, piszę w analizie kursu Nvidii, a o tym, dlaczego firma była tak bezbronna wobec odejścia jednego człowieka, w felietonie o sukcesji.

Najbliższe dwa tygodnie mają trzy daty, które coś rozstrzygną.

• 17 listopada, wtorek. Wyniki za trzeci kwartał roku obrotowego 2027, komunikat ok. 22:20 czasu polskiego, konferencja o 23:00. Pierwsze wyniki, które Nvidia pokaże bez Huanga jako prezesa. Prognoza sprzed afery to 108 miliardów dolarów przychodu, plus minus 2 procent.
• 18 listopada, środa. Zamknięty briefing w Kongresie, o który prosili przewodniczący trzech komisji.
• Przed 26 listopada. Zeznania Huanga przed komisjami Kongresu, według Briana Masta prawdopodobnie pod przysięgą. Termin jest negocjowany.

Do tego dochodzą dwie sprawy bez daty: wybór stałego prezesa i wynik dochodzenia zarządu. Formularz 8-K nie mówi, czy dochodzenie się zakończyło. Nikt w tej sprawie nie usłyszał zarzutów. Jeśli z tych piętnastu dni zostanie jedna lekcja, to taka: firma warta biliony dolarów nie miała planu na dzień bez założyciela, a kiedy ten dzień przyszedł, trzeba go było ułożyć w jeden wieczór.

Historie prezesów, którzy odchodzili w podobnych okolicznościach, od Krzanicha w Intelu po Travisa Kalanicka w Uberze, zbieram w serii Afery prezesów w technologii. Wszystkie teksty o Nvidii są na stronie Nvidia: kurs, chipy i sprawa Huanga.