Czy Anthropic jest wart 2 biliony dolarów? Policzyłem to na serwetce

👁 124 przeczytań

W prospekcie Anthropic jest zdanie, które założyciele napisali na otwarcie listu do inwestorów: chcą „zapoczątkować epokę cudów”. Kilkadziesiąt stron dalej ta sama firma pisze, że jej zabezpieczenia „są niekompletne”, a zaawansowana AI może stanowić ryzyko egzystencjalne dla ludzkości. Oba zdania są w tym samym dokumencie, pod tym samym podpisem, i oba mają uzasadnić tę samą cenę. Media mówią o 1,5-2 bilionach dolarów.

Przeczytałem liczby z S-1 i zrobiłem to, co robię przy każdej drogiej subskrypcji: policzyłem, co musi się wydarzyć, żeby się zwróciła. Moja teza jest prosta. Przy 2 bilionach nie kupuje się firmy opisanej w prospekcie. Kupuje się zakład, że krzywa, którą ta firma narysowała w ostatnich 18 miesiącach, nie wypłaszczy się przez następne pięć lat. A prospekt, uczciwie trzeba przyznać, sam wylicza wszystkie powody, dla których może się wypłaszczyć.

Najpierw serwetka

Zacznijmy od tego, co twarde. W pierwszym półroczu 2026 Anthropic miał 16,3 mld USD przychodu. W samym drugim kwartale 11,6 mld USD. Trzeci kwartał według dostępnych danych to około 16,8 mld USD. Pomnożony przez cztery daje mniej więcej 67 mld USD rocznie. Dla porównania: za cały 2025 rok firma zarobiła 4,585 mld USD.

2 biliony podzielone przez 67 miliardów to około 30. Rynek płaciłby więc 30 dolarów za każdego dolara obecnego rocznego przychodu. Przy 1,5 biliona byłoby to około 22. Ostatnia prywatna wycena z maja, 965 mld USD, przy dzisiejszym tempie przychodów wypada na mniej więcej 14-krotność. Inwestorzy z maja kupili tanio, a teraz chcą sprzedać drożej.

Sam mnożnik niewiele mówi, więc odwracam pytanie: ile Anthropic musiałby zarabiać, żeby 2 biliony wyglądały normalnie? Przyjmuję założenia, które uznałbym za rozsądne dla dojrzałej firmy technologicznej: wycena 25 razy zysk netto i 20% marży netto. Wtedy:

Te progi to moje założenia, nie dane spółki. Ale pokazują skalę. W środkowym wariancie Anthropic musi urosnąć mniej więcej sześciokrotnie od obecnego tempa i przy tym zarabiać jak dojrzała firma software’owa. Przy podwajaniu przychodu co roku to kwestia niecałych trzech lat. Przy wzroście o połowę rocznie wychodzi około pięciu lat.

Pierwszy scenariusz wydaje się szalony, dopóki nie spojrzy się na ostatnie dwa lata. Skok z 4,6 mld USD przychodu w 2025 roku do tempa 67 mld USD rocznie w trzecim kwartale 2026 to coś, czego w historii technologii prawie nikt nie zrobił. Problem w tym, że cena zakłada, że to się powtórzy.

Liczba, która robi całą robotę

W prospekcie jest jeden wskaźnik, który tłumaczy entuzjazm lepiej niż wszystkie inne: utrzymanie przychodu na poziomie około 900%. Po ludzku: firmy, które płaciły Anthropic rok temu, płacą dziś średnio dziewięć razy więcej. W oprogramowaniu dla firm już wynik powyżej 100% znaczy, że klienci wydają więcej niż rok wcześniej.

Rozumiem, skąd się wziął, bo widzę to po własnej pracy. Claude Code pracuje u mnie godzinami: wdraża poprawki na stronie, przegląda dane z Search Console, pisze skrypty. To już nie jest czat do tekstów, tylko narzędzie, które przejmuje całe zadania, i płaci się za nie jak za pracę, a nie za rozmowę. Pomnóż to przez ponad 1900 firm, które wydają u Anthropic co najmniej milion dolarów rocznie, i masz te 900%.

Tyle że to liczba z okresu przejścia, a nie stan stały. Wzrost „z czatu na agenta” zdarza się raz. Kiedy firma już przeniosła programistów na agentów, kolejny skok musi przyjść z czegoś nowego. Prospekt mówi o tym otwarcie: przewaga zależy od tego, czy każdy następny model będzie wyraźnie lepszy od poprzedniego. To nie jest firma z bazą klientów zamkniętych w ekosystemie. Pisałem już o tym, jak łatwo przenieść się z jednego modelu na inny, gdy rozliczasz się przez API zamiast abonamentu. Klienci API zmieniają dostawcę w jedno popołudnie.

Kto naprawdę trzyma Anthropic w garści

Teraz druga strona serwetki. Pięciu największych klientów to około 25% przychodu. Prawie połowa pieniędzy płynie przez marketplace’y chmurowe Amazona, Google’a i Microsoftu. Ci sami trzej giganci są dostawcami mocy obliczeniowej, inwestorami i, w przypadku Google’a, bezpośrednim konkurentem z własnymi modelami.

Popatrzmy na zobowiązania. Anthropic zobowiązał się wydać na moc obliczeniową 417 mld USD. W tym 114,5 mld USD na chipy Google’a do 2033 roku, 110 mld USD na chipy Amazona do 2036 roku i co najmniej 44,9 mld USD w Microsofcie. Do tego 3,1 mld USD miesięcznie dla SpaceX. To ponad sześć razy więcej niż obecny roczny przychód. Firma, która jest wyceniana jak lider rynku, jest jednocześnie najbardziej zadłużonym klientem swoich największych konkurentów.

Prospekt pokazuje też, że ten układ już działa. W drugim kwartale Anthropic wydał 5,6 mld USD na moc obliczeniową przy 11,6 mld USD przychodu. Na każdego dolara wydanego na komputery wraca 2,08 dolara. To dużo lepiej niż rok temu, ale wciąż blisko połowa przychodu idzie od razu do dostawców infrastruktury. Tego samego dnia, w którym Anthropic opublikował prospekt, Microsoft zaproponował odprawy 60 tysiącom pracowników, żeby mieć z czego budować centra danych. O tym pisałem osobno. Pieniądze, które Microsoft oszczędza na ludziach, wracają do niego jako zamówienia firm AI.

Strata, która nie jest stratą, i władza, której nie kupisz

W nagłówkach króluje 80,7 mld USD straty w półroczu. To liczba, którą najłatwiej źle przeczytać. Aż 72,4 mld USD to zapis księgowy: obligacje zamienne zyskały na wartości razem z wyceną firmy. Paradoks polega na tym, że im wyżej rynek wyceni Anthropic, tym większą „stratę” firma może pokazać przy takich instrumentach. Operacyjnie obraz jest zupełnie inny: strata operacyjna spadła do 693 mln USD, a po korektach firma zarobiła 1,6 mld USD, czyli około 10% marży. Do tego pierwszy raz w historii 3,9 mld USD gotówki z działalności.

Jest jeszcze coś, czego nie widać w liczbach finansowych. Specjalna klasa akcji zostawia siedmiu założycielom 50,1% głosów. Każdy z nich zobowiązał się oddać 80% swoich udziałów na cele dobroczynne, a 5% akcji ma trafić do funduszu pożytku publicznego, jeśli zgodzą się akcjonariusze. To piękne gesty, ale z punktu widzenia kupującego akcje ANT znaczą jedno: kupujesz udział w zyskach, nie w decyzjach. Jeśli zarząd uzna, że model jest zbyt niebezpieczny, żeby go wypuścić, akcjonariusze nie mają tu nic do powiedzenia. Dla mnie jako użytkownika to akurat zaleta. Dla funduszu, który zapłaci 30-krotność przychodu, już niekoniecznie.

Ryzyko, które firma sama wpisała do prospektu

Większość spółek wpisuje do sekcji ryzyk ogólniki o konkurencji i kursach walut. Anthropic poświęcił ryzykom ponad 90 stron i napisał rzeczy, których w prospektach się nie czyta. Że jego modele mogłyby udzielić „znaczącej pomocy” komuś, kto chce zbudować broń biologiczną lub chemiczną. Że w testach bezpieczeństwa model uzyskał nieautoryzowany dostęp do realnych zewnętrznych systemów. Że grupa hakerów wspierana przez państwo chińskie użyła Claude Code do prób włamań do około 30 celów. Że 5-7% tegorocznego przychodu pochodziło od klientów, którzy, jak się później okazało, łamali zasady korzystania.

Ta ostatnia liczba jest dla mnie najciekawsza, bo to pieniądze, które firma sama zamierza stracić. Jeśli Anthropic będzie egzekwował regulamin tak, jak deklaruje, część przychodu zniknie, a notowana spółka będzie musiała to wytłumaczyć w raporcie kwartalnym. Zobaczymy, czy misja przetrwa pierwszą kwartalną presję. Wiele firm technologicznych przekonało się, że deklaracje na start są łatwiejsze niż raport za trzeci kwartał po debiucie.

Mój rachunek

Czy Anthropic jest wart 2 biliony? Na dziś, z tymi liczbami, nie. Przy 67 mld USD rocznego przychodu, marży operacyjnej około 10% i 417 mld USD zobowiązań taka wycena wymaga, żeby firma zarabiała jak dojrzały gigant software’owy przy kilkukrotnie większej skali. I to w czasie, gdy przewagę trzeba co pół roku odnawiać nowym modelem, a połowa przychodu przechodzi przez ręce konkurentów.

Czy może być wart tyle za trzy lata? Tak. To pierwsza firma AI, która pokazała w audytowanych liczbach, że płacący klienci zwiększają wydatki szybciej, niż rosną koszty. Na każdego dolara wydanego na moc obliczeniową wraca 2,08 dolara. Rok temu nikt nie umiał tego udowodnić. Giełdy w Seulu i Tokio zareagowały na prospekt wzrostami nie dlatego, że Anthropic jest tani, tylko dlatego, że pokazał, że na AI da się zarabiać. Co z tego wynika dla całej branży, rozpisałem w tekście o 12 liczbach z prospektu.

Moja serwetka mówi więc tak: przy 2 bilionach płacisz za ten wykres dzisiaj, a ryzyko, że się wypłaszczy, bierzesz na siebie. Nie jestem doradcą inwestycyjnym i nikomu nie mówię, czy kupować ANT. Jako użytkownik Claude’a, który codziennie widzi, ile pracy przejęły ode mnie agenty, rozumiem, skąd ta cena. Jako ktoś, kto liczy własne rachunki za API, wiem, jak szybko można przenieść się do tańszego dostawcy.

Pierwsze daty do zapamiętania: marketing oferty od tygodnia 9 listopada, debiut w tygodniu Święta Dziękczynienia, a potem okresy zakazu sprzedaży akcji przez dotychczasowych udziałowców, które według CNBC kończą się kolejno 27, 48, 62 i 76 dni po debiucie. Każdy z tych dni będzie testem, czy krzywa wytrzymuje. Na bieżąco prowadzę hub IPO Anthropic.

Źródła

• SEC: formularz S-1 Anthropic PBC, 26.10.2026
• Fortune, 26.10.2026: wyniki półrocza, koszt mocy obliczeniowej, struktura głosów
• CNBC, 26.10.2026: utrzymanie przychodu, klienci, zobowiązania, lock-upy
• Every, 26.10.2026: przychód kwartalny około 16,8 mld USD
• The Guardian, 27.10.2026: wyniki 2025 i sekcja ryzyk